中后期和 IPO 的 biotech 会在稍显无效的市场受低估，交叉基金或将做出低风险高回报的投资。
美股生物医药板块，及美股 IPO 市场可能正在历经 20 年来最漫长的熊市。生物医药企业不得不调整在一级市场的融资。RBC（加拿大皇家银行）资本市场部与美国生物医药投资人对生物科技板块交流了观点。近日，RBC 美国生物科技投行部负责人 Noel Brown 及董事总经理 Joe Coletti 与 TCG Crossover（TCG X）基金创始执行合伙人 Chen Yu 博士就市场判断及基金投资策略开展了一期讨论。
首先，是什么导致了市场下行与资本寒冬？往期讨论中，HealthCor Management 高级分析师 Ben Snedeker 在访谈中表示，生物医药美股表现的长期驱动力是企业收入增长和收入增长预期。但短期来看，股价的波动情况主要受资金流动的影响。2019 至 2021 年由于大量资金流向生物医药板块，IPO 数量激增。时至今日，这些资金并不能成功转化为企业收入的持续增长。
Snedeker 指出，在资金周期性回落的背景下，前些年专业人员的高流动性不利于 biotech 取得成果。2018 年生物医药投融资就开始变热，大量研发人员愿意加盟初创企业，追逐最前沿但还未被验证的技术，但人员频繁跳槽给现在 biotech 的项目增加了风险。第三个不利因素是，当投资者观望着以前拿到钱的公司近期能否取得估值 催化剂 （短期能预见的项目里程碑）时，很多公司还交不出成果。
TCG X 由 The Column Group 与前维梧资本执行合伙人 Chen Yu 于 2021 年共同创立。作为交叉基金，TCG X 同时投资于私募股权与公开市场，主要参与对项目交叉轮的投资。Chen Yu 表示，现在的市场不能有效反映生物医药公司的价值，且有赎回压力的基金会影响一些 biotech 的短期定价，TCG X 预计最早今年 Q4 会出现中后期或 IPO 项目被重新定价的信号，带来一级市场的投资机会。
2013 年开始的七八年间，大约有三分之一的生物医药初创企业在美股上市，市场繁荣。在此之前企业融资并不容易，当时生物医药投融资市场存在着早期、中后期和公开市场投资人这三种角色的投资人。2013 年后，中后期投资人几乎不存在了，因为这一类型的机构要么会转而投资早期企业，要么转做二级市场投资。但现在的情况是，中后期投资人消失了，未上市企业又不得不继续在一级市场中融资；另外，美股二级市场投资人开始涉足一级市场，却又对一级投资持观望态度。更糟糕的是，市场下行阶段才刚上演。
接下来能看到缓慢而稳定的 IPO 市场，满足以下 3 个条件的公司通过 IPO 融资的概率较大：1）股东资金实力好；2）公司短期有高说服力的催化剂；3）估值合适。
现在生物医药公司的估值都在趋于理性，但不同资金结构进一步影响着市场对公司的定价。Chen Yu 表示，不乏有很多上涨机会存在于公司 IPO 的一两年后。作为当前无赎回压力的封闭式基金，TCG X 将投资这样的公司。相对地，对于像二级市场基金一样有很大赎回压力的机构，他们会充分考虑到公司在 IPO 时表现，控制风险。
也就是说，一些将要 IPO 和刚刚 IPO 的 biotech，其催化剂事件真正落地还要等一两年时间，远超很多基金在年底业绩结算的时间维度。这些 biotech 的当前市场定价很大概率低于其内在价值。TCG X 认为投资这样的资产可以以最低风险获得高回报。
RBC 资本市场部 Noel Brown 发现，随着投资意愿的衰减，很多具有潜在催化剂的公司也无法获得融资了。
对此，Chen Yu 表示，市场的确很难回到 2020、2021 年的情况。投融资繁荣时候拿到钱、现在又准备上市的公司，在等 IPO 市场好转，但市场并没有起色，然而它们也不愿意在非公开市场继续融资。TCG X 正在寻找这些公司开始融资的节点，Chen Yu 预计 2022 年 Q4 到 2023 年 Q1 期间将会出现一些项目被重新定价的信号，这是一级市场中的机会。二级市场上，有三分之一的中小市值 biotech 在未来 18 个月都需要融资，但它们收到的交易条款并不友好，交易活跃度大幅衰减。所以市场已经不能有效反映公司价值，可能未来一两年都如此。
Chen Yu 表示，现在 CEO 们有两种应对方式：一种判断现阶段衰退还要持续三四年，于是他们会尽可能寻找新融资，确保公司接下来关键的里程碑能够得到足够资金支持。一种则预计寒冬一年左右就会结束，XBI 指数能够反弹，如果这些公司有足够的老股东支持，CEO 们会采取缓兵之计，适当融资。现在的市场状态持续多久是未知的，如果时间不长，缓兵策略很是适用，但时间一长就不安全了。这些公司的实力股东们会倾向它们选择后一种策略，其实面对当下市场，公司也只能这样做。它们果断不能采取 2021 年的资金策略，要节省开支；寻找债权融资也是一种解决办法。
100 多只生物医药板块个股的股票价值已经低于现金价值，这不断打击着 biotech 员工的士气。为什么资本寒冬的影响是不断放大的？Chen Yu 同样提到了人才的因素。如果寒冬真的要持续几年，研发人员将不敢从大药企去到 biotech，这对创新非常不利。生物医药人不愿意承受风险了。
但 Chen Yu 也指出，LP 并没有离开生物医药行业，生物医药领域的投研力量也并没有减少， 过几年回头看，我们也许不得不承认现在是 5 到 10 年内绝佳的出手时机。
Chen Yu 总结到，biotech 应该尽可能活下去，度过眼下的艰难时期，猜测寒冬什么时候过去是徒劳的。TCG X 成立时的初衷也是希望无论市场是冷是热，都能找到投资机会。由于交叉基金在一二级市场都有仓位，在极端市场环境下，基金也能更灵活地在两个市场的周期中找到平衡。例如它能加速 biotech 成功 IPO，或像上述提到的由于它长周期的资金背景，能获得 biotech 在 IPO 后的回报。
需要补充的是，在投资人看来，今年的中后期项目相对于公开市场的估值情况已经变得非常健康。那么，什么公司会在熊市和寒冬中脱颖而出？Snedeker 曾在讨论中表示，在有收入预期的项目中，更清晰显示风险调整收入潜力的公司在此时才会更加值钱。例如，当下对于一家 pre-IND 的公司，IND 批件远不能成为拿到融资的关键催化剂。但如果一些公司向里程碑前进中的风险已经可控，却被市场 错杀 ，它们就是现在基本面驱动的市场里值钱的公司。
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